当前，房地产市场交易规模正在从高位回落。
根据国家统计局1月19日发布的数据显示，2025年，全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%；其中，住宅投资63514亿元，下降16.3%。另外，新建商品房销售面积及销售额分别同比下降8.7%及12.6%。
上述数据表明，房地产市场仍面临不小压力。受房地产市场持续影响，地方土地出让收入在下降。
财政部数据显示，2025年1-11月份，地方政府性基金中的国有土地使用权出让收入约2.91万亿元，同比下降10.7%。相比之下，2021年同期收入为6.76万亿元，两者相差近3.85万亿元。
土地出让收入连年下滑，地方政府可用财力相应减少。叠加化解地方债务风险、民生保障等刚性支出加大，地方财政收支矛盾不断加大。
为此，中央经济工作会议明确提出重视解决地方财政困难。另外，全国住房城乡建设工作会议将“稳定房地产市场”列为重点任务，政策导向从“止跌回稳”转向“平稳运行”。
“要想走出地方财政的困境，就必须首先走出房地产认识的误区。”
中国城市规划学会副理事长赵燕菁，曾任厦门市规划局局长，兼具地方实践经验与学术研究背景。针对土地财政与房地产发展，他在接受时代周报记者专访时表示，越是要减少对卖地收入的依赖，越是要维持房地产的价格。
“维持房地产的价格，就是维持一个城市的‘市值’。”
以下是时代周报与赵燕菁的对话：
应区分土地财政与土地金融
时代周报：2025年12月召开的中央经济工作会议首次提出要解决地方财政困难。在你看来，过去和现在地方财政面临的问题，与此前的土地财政有着怎样的关联？
赵燕菁：过去三十年，中国经济的高速增长与地方政府依赖土地财政密切相关。地方政府，特别是大城市的政府，可以说是世界上最富裕的地方政府。
无论高速城镇化，还是迅猛的出口；无论高科技突破，还是新产业崛起，背后都离不开地方政府推动。地方政府之所以能如此强大，前提就是财政强大。
简单讲，就是有钱。而地方政府的钱来自哪里？就是土地金融，也就是通过出让土地使用权获得的，人们通常喜欢说是卖地收入。之前很多人都认为卖地收入是财政收入的一部分，因而把土地收入称之为土地财政。
但这是一种理解错误。如果土地收入是财政，根本就不会有泡沫。
真正的财政收入，主要来自各种税费构成的一般性收入。这部分收入主要用来覆盖政府的经常性支出，这点世界各国都是差不多的。而一部分国家政府的独特之处，就是在此之外，还有一块土地收入。
这部分收入和其它国家的市政债类似，属于资本型收入，是地方政府的直接融资。因此，土地收入的本质是金融，而不是财政。
是金融，就必然有杠杆，信用越好，杠杆越大。过去的地方财政之所以强大，就在于高信用支撑的高杠杆。没有这些杠杆就没有中国改革的成功，更没有所谓的中国奇迹。但有杠杆，也就会有泡沫。
本质上，土地收入是对一个城市基础建设以及未来的估值。部分地方政府之所以出现财政紧张的问题，部分原因是因为土地金融出了问题。
比如一个地方政府为了建设基础设施，以土地作为抵押借了100亿元地方债，结果到了还债的时候，土地价格回落到了50亿元，土地财政一下子就会出现50亿元坏账。这就是为什么一些地方财政突然出现负债。
时代周报：你曾在规划局当过10年的局长，而且十年前就一直说强调房地产市场有泡沫、地方政府要离开土地财政的依赖，但直到现在城市发展还是与之有着强关联，原因在哪里？是否有解决的途径？
赵燕菁：我们此前对房地产的认识就存在极大误区。认为房地产发展促进了社会发展，而彼时地方用土地增加政府收入既便捷、又可行，而且全国各地都这样。土地市场热度下降所引发的连锁反应，就是这一认识的后果。如今我们要做的是寻找新的权益市场。
土地作为为政府公共服务定价的载体，权益市场可以分成两部分，一级市场是土地出让，相当于企业IPO，更直接地说就是一个城市的土地价值；二级市场是估值，指的就是房地产或者住房的价格。
要想走出地方财政的困境，就必须先走出对房地产认识的误区。越是要减少对卖地收入的依赖，就越要保持房地产的价格。房价降低会使财政压力更大，而且也不能减少对土地收入的依赖。所以维持房价上涨的预期，实现债务的持续就是可行的。
需要指出的是，对债务的认识也是当下宏观政策一大误区。对于微观主体而言，债务越少越好，彻底还清债务，才是最好的财政；但对于宏观而言，债务意味着流动性，完全没有债务，也就没有了分工所必须的货币。
因此，好的财政不是没有债务，而是有可持续的债务。如果房地产预期价格不下降，地方政府的权益就足以支持地方债务的延续而无需依赖卖地收入。维持房地产的价格，就是维持一个城市的“市值”。一旦这个住房市场价格崩溃，城市里所有市场主体的资产负债表都会缩水。
时代周报：对于不同的区域，比如北上广、新一线，或是县城，在你的观察中，他们显露的问题会有区别吗？
赵燕菁：如果我们把城市看作是一个企业的话，那从资本型增长阶段进到运营型增长阶段后，城市就会出现“大分流”——一部分城市会逐渐没落，一部分城市或城市集群会继续扩张。
这种K型增长会决定每一座城市的命运。跟之前城市化高速扩张阶段相比，如今的城市可能会面临更残酷的淘汰赛。能否融入顶级城市群的分工，决定了县一级城市的未来。
土地财政不该轻言放弃
时代周报：你觉得土地财政和房地产的发展，最终应该达到一个怎样的平衡？或者说，中国经济会否告别土地财政的依赖？
赵燕菁：之前就提到，土地财政和房地产的关系就像企业IPO和股票的关系，企业不会一直IPO，城市也不会一直卖地。未来土地市场应该是要通过高效、低成本的制度为城市巨大的存量资产定价。这样一个二级市场会为所有市场主体的权益估值、融资，进而推动经济的发展。
现在有一种流行的观点，认为房地产价格再也回不到2021年之前，而且也没有必要回到2021年之前，因为那时的泡沫太大了。理论上，如果资产恢复不到融资时的贴现率，债务就依然不可能足额偿还。
现实中，日本和美国的房地产都恢复到破裂前的价格，差别在于一个时间长，一个时间短。美国次贷危机房地产崩盘一点不比日本小，但由于救市坚决果断，短短几年就走出衰退。而日本救市犹豫不决，拖累经济长达三十年。因此，中国房地产价格回到2021年之前不仅可能，而且必要。
至于2021年时房地产泡沫是否太大了，涉及到最有贴现率的问题。任何资产的价格都是未来收益的估值，既然是估值，就必然有泡沫，这个泡沫就是资产的贴现率。简单来说，就是未来的钱，要按多大折扣算成现在的钱。
理论上，泡沫越大越好，但相应的风险就越大。这意味着最优的贴现率乃是资产估值和资产风险的权衡——如果泡沫低，就可能被泡沫更高的竞争者淘汰；如果泡沫高，就需要承担破裂的风险。
时代周报：你在2014年前后曾提及土地财政不应该轻言放弃，要随着城市化的推进进行升级，最后退出。现在，你如何看待这个问题，城市该如何利用土地财政这一“金融工具”？
赵燕菁：直到今天我的观点依然没变。我们放弃的不应该是土地金融，而是要完成土地金融从单纯卖地向市值管理这一更高维度的转型。简要的说，当下运营会变得比销售，也就是卖地更重要。
将“十五五”期间的几个重点工作拆分来看。首先要维护好城市的市值预期，二级市场止跌回稳；其次，应该认识到城市不应该被经济属性完全主导，也需要重视城市的社会属性和文化属性。人在城市里获得了幸福感，对城市的预期就会越来越好，否则城市将成为资本循环增值的工具。
实际上，这也是国家提出打造现代化人民城市的底层逻辑。
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